国资背景深耕浙江。浙商证券实际控制人为拥有地方国资背景的浙江交投集团,享有较强的区域竞争优势。浙江地理位置优越,居民人均可支配收入全国排名第3,科技和现代服务业发达,民营企业活跃,这些因素为公司创造了良好的经营环境。
   
经纪信用为最主要收入来源。2016年和2017年Q1经纪信用业务收入占比分别为45%和33%,为第一大收入来源。近三年投行业务收入持续上升,利润贡献持续为正,重要性不断提升。
   
(1)交易额份额续升,加快转型步伐。①受益于互联网金融的发展、相对较强的区域竞争优势和偏低的佣金水平,2016年公司A股交易额市场份额为1.38%,较2014年上升23BP。2016年公司证券经纪业务平均净佣金率为万分之3.5,略低于市场。②公司积极推动证券业务互联网化及开展对互联网企业的投资或合作,降低营业成本和提供获客能力;营业部加快向财富管理转型,加强增值服务,从而弥补普通零售客户佣金率的下降。③在2017年日均股基交易额5500亿元的基本假设下,我们预计公司交易额份额1.5%左右,佣金率降至万分之3.2左右。
   
(2)信用交易两融为主,股票质押收入翻番。①信用交易业务以两融业务为主,截至2016年12月31日公司融资融券余额80亿元,实现营业收入9亿元,是主要的信用交易业务收入来源。②2016年公司实现股票质押式回购利息收入2.4亿元,同比增长135%。③IPO之后公司获得更多资本金补充,将用于提升信用交易业务的规模,预计2017年公司两融业务收入可保持平稳,股票质押回购业务收入实现50%左右的较高速的增长。
   
(3)投行收入有望续升,主打中小企业客户。①截至2017年7月6日,浙商证券已完成IPO项目3个,超过2014-2016年公司IPO主承销项目数之和;完成再融资项目4个,接近2016年全年水平;债券承销数量受市场环境因素影响明显小于2016年同期。②公司投行业务主打中小企业投融资服务,目标以新三板、债券、并购作为投行业务三大主攻方向,由于浙江优质民营企业众多,直接融资和并购重组的需求较大,因此浙商证券投行业务仍具有较大的发展潜力。③参考公司上半年发行项目数量、费率和市场环境变化,我们预计2017年公司费率较高的股权承销业务收入可以覆盖债券承销规模下降造成的损失,投行业务收入有望保持10%左右的增速。
   
(4)自营以固收为主,全面布局大资管。①无论从资金规模还是收益水平来看,公司自营业务都是以固定收益类产品为主,近年来公司股票投资的规模不断提升,将增强自营业绩的弹性。②2016年公司平均受托管理规模309亿元(YoY+139%),实现净收入5.8亿元(YoY-2%)。未来公司将构建覆盖全系列金融产品的“大资管”体系,形成“团队多元化+产品多元化”的多层次资管业务集群,资管规模可保持稳健上升的态势。③2016年公司直投业务实现营业收入2012万元,直投子公司浙商资本有望受益于浙江良好的创业环境,投资成果逐步释放。
   
全面布局多元金融,有望获得估值溢价。公司新股募集资金总额28亿元,相当于2017年Q1公司净资产(98亿元)的29%,上市后公司资本金。根据公司招股说明书披露,公司目标打造以证券公司为核心,银行、保险、信托、金融租赁等多元金融协同发展的金融控股集团。浙商证券已拥有直投、期货和资管三个全资子公司,还参股浙商基金、浙江股权交易中心等公司。证券公司多元化经营模式有助于稳定公司业绩,产生业务协同效应,维护和挖掘客户资源,增强公司抗风险的能力。这种更稳定的业绩和更强的抗风险能力更易受到投资者的青睐,可获得较高的估值溢价。
   
投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价22.79元。预计2017年至2019年公司EPS分别为0.48、0.53和0.62元。根据分部估值法,得出公司目标价格为18.99元/股,加上20%的新股溢价空间,对应目标价为22.79元/股。首次覆盖给予“增持-A”评级。
   
风险提示:市场量下降风险、信用违约风险、政策变化风险。