收入倚重强周期业务,交投平淡拖累业绩
   
公司收入倚重强周期业务,期货、证券经纪、融资融券、投资银行、自营投资和资产管理分别占总收入的40%、23%、20%、11%、10%和8%。2017年市场交易情绪平淡致公司业务量缩水,公司经纪及两融业务收入分别同比-22.67%和-21.49%,加之期货业务毛利率(14.85%)偏低未能释放业绩,最终导致公司2017年归母净利润同比-14.29%,表现弱于行业平均水平。
   
深耕浙江区域市场,占据得天独厚优势
   
公司已形成“立足浙江,深耕长三角,拓展长江沿线,择机环渤海和珠三角”的战略布局,2017年末公司已设立证券营业部95家,其中61家(占64%)位于浙江省内,全年在浙江省内实现营收44.76亿元,占整体收入的97%;而浙江省是是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一,2017年末浙江省拥有A股上市公司共414家,全年IPO企业87家,均位列全国第二。得天独厚的区位条件构筑竞争壁垒,公司将持续受益于区域市场的规模效应及长三角一体化大战略的政策,多年的客户积累和渠道优势有望持续变现,对业绩形成保障。
   
“凤凰行动”落地生根,IPO与并购打开发展空间
   
2017年9月浙江省政府发布《推进企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的通知》,力争到2020年,全省企业直融占比35%以上,获得资本市场服务的企业超过全省企业数的12%,同时60%以上的上市公司开展并购重组,年均并购重组金额超过800亿元。作为浙江本土证券的主力军,浙商的作用不容忽视。一方面,公司投行主要采取IPO与并购重组双轮驱动的模式,与“凤凰计划”的需求相契合,2017年公司IPO承销金额达到22.59亿元,是去年同期的12.76倍;并购重组业务连续保持100%过会率, 全年交易总价值116.20亿元,同比+108%。另一方面,公司积极开展“凤凰行动·浙商股道行--走进上市公司”专项活动,以省内地市各分支机构为基础,逐一走进上市公司开展深度联络调研,并密切关注上市公司并购重组等做大做强需求,提供股、债全业务链服务。未来公司投行业务发展空间将十分可观,跨越式发展将成为可能。
   
期货业务放量扩容,客户与产品双双推进
   
公司期货业务由全资子公司浙商期货负责经营。针对客户端,浙商期货加大销售力度,2017年末期货营业部达到27家,同比增加6家,在行业客户权益同比下降的情况下,公司客户权益逆势增长20%;针对产品端,浙商期货“期货+保险”进一步延伸至白糖、铁矿石、橡胶等品种,场外报价业务覆盖品种继续增加。客户端与产品端的双重改善助浙商期货全年实现营业收入18.49亿元,同比+41.52%。2018年公司拟向浙商期货增资5亿元,浙商期货资本实力有望更上一层楼。
   
经纪业务量价齐跌,自营盘配置向固收倾斜
   
受行业同质化竞争加剧的影响,公司经纪业务表现不佳。2017年公司股基交易额市占率回落至1.197%,同比-0.127个百分点;全年佣金率3.34%%,同比-0.0025个百分点;二者共同导致公司2017年代理买卖证券业务收入同比-26.25%,降幅大于行业平均水平。公司自营业务则低基数起跳,2017年公司实现自营业务收入4.80亿元,同比+85.47%;据我们估算,全年公司自营盘平均规模为131.43亿元,同比+49.94%。细分来看,公司权益与固收自营盘呈现此消彼长的格局,年末自营固收投资/净资本维持123.95的高位,而自营权益及衍生投资/净资本降至2.48的历史低位。FICC业务保持稳健投资风格,公司设立FICC事业部,并不断培育国债期货、利率互换等业务,形成新的利润增长点。
   
投资建议
   
截止报告发布日,浙商证券静态PB估值处于历史底部(3.4倍),安全边际较高;公司是一家以强周期性业务为主的特色中小券商,若2018年市场交易情绪同比回暖,公司股票将享有较大的业绩弹性。我们预测浙商证券2017年和2018年EPS分别为0.37元和0.43元,BVPS分别为4.31元和4.59元。
   
风险提示
   
经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩;政策面强监管超预期,投资热情回落等。